上訴人（一審被告）：方正科技集團股份有限公司。
　　法定代表人：劉建，董事長。
　　委托訴訟代理人：張保生，北京市中倫律師事務(wù)所律師。
　　委托訴訟代理人：朱媛媛，北京市中倫律師事務(wù)所律師。
　　被上訴人（一審原告）：盧某某，男。
　　被上訴人（一審原告）：楊建平，男。
　　被上訴人（一審原告）：蔡某某，男。
　　被上訴人（一審原告）：潘某某，女。
　　以上四被上訴人委托訴訟代理人：吳立駿，上海市東方劍橋律師事務(wù)所律師。
　　上訴人方正科技集團股份有限公司(以下簡稱“方正科技公司”)因與被上訴人盧某某、楊建平、蔡某某、潘某某證券虛假陳某責(zé)任糾紛一案，不服上海金融法院（2018）滬74民初330號民事判決，向本院提出上訴。本院于2019年5月24日立案后，依法組成合議庭，公開開庭進行了審理。上訴人方正科技公司委托訴訟代理人朱媛媛、四被上訴人委托訴訟代理人吳立駿到庭參加訴訟。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。
　　方正科技公司上訴請求：撤銷上海金融法院（2018）滬74民初330號民事判決，改判駁回四被上訴人的全部訴訟請求。本案一審、二審的全部訴訟費用應(yīng)由四被上訴人承擔(dān)。事實和理由：1.四被上訴人買入方正科技股票與方正科技公司的虛假陳某行為之間不存在交易上的因果關(guān)系。本案的虛假陳某行為是未披露關(guān)聯(lián)交易，實施日早在2005年3月19日，此后持續(xù)了長達(dá)十年，關(guān)聯(lián)交易的金額占比呈逐年下降趨勢。在這十年的時間里，四被上訴人從未買入過方正科技股票，直至2015年4月到7月才開始買入。方正科技公司在一審中已經(jīng)提交了大量、充分的證據(jù)予以證明。因此，四被上訴人的投資決策已經(jīng)“有高度可能性”是受2015年上半年A股“大牛市”和方正科技公司發(fā)布的利好公告的影響，而與案涉虛假陳某行為之間沒有交易因果關(guān)系。2.一審判決采用“第一筆有效買入后的移動加權(quán)平均法”（以投資者在揭露日前最后一次證券余額為零后的第一筆買入作為第一筆有效買入）作為買入均價的計算方法，不符合《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳某引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳某司法解釋》）的規(guī)定。投資者在虛假陳某揭露日前已經(jīng)賣出的證券，并未受到虛假陳某被揭露的影響，由此造成的投資損失與虛假陳某行為之間不具有損失因果關(guān)系。因此，在揭露日前已經(jīng)賣出的證券，不僅其賣出的損失或盈利不應(yīng)計入買入均價，其實際買入成本也不應(yīng)計入買入均價。本案買入均價的計算方法應(yīng)采用“先進先出加權(quán)平均法”，即將投資者在實施日至揭露日期間依先后順序賣出的股票抵消了投資者在該期間依先后順序買入的股票，確定了可索賠股數(shù)的范圍后，再以可索賠股數(shù)的實際買入價加權(quán)平均計算買入均價。3.一審判決已經(jīng)明確認(rèn)定本案確實存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險這一客觀事實。在這一前提下，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險必然會對個股產(chǎn)生影響。如果一概采用“同步指數(shù)對比法”計算系統(tǒng)風(fēng)險對投資者損失的影響比例，將導(dǎo)致有些案件出現(xiàn)投資者損失“未受系統(tǒng)風(fēng)險影響”的情形（例如本案投資者潘某某）。因此，即使采用“同步指數(shù)對比法”，也應(yīng)合理確定證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的最低扣除比例，具體可根據(jù)揭露日與基準(zhǔn)日之間上證指數(shù)、申萬一級行業(yè)指數(shù)、申萬三級行業(yè)指數(shù)的平均跌幅與方正科技股價平均跌幅的比例，確定最低扣除比例為41.87%。4.一審判決關(guān)于影響股價的非證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的其他因素（以下簡稱“非系統(tǒng)風(fēng)險”）認(rèn)定不當(dāng)。上訴人已經(jīng)舉證證明揭露日到基準(zhǔn)日期間方正科技公司存在業(yè)績下滑、銷售狀況不利、庫存大量增加、債務(wù)壓頂、發(fā)債受挫等非系統(tǒng)風(fēng)險。一審?fù)徶校凶C中小投資者服務(wù)中心的損失核定人并未否定本案存在非系統(tǒng)風(fēng)險，只是表示由于相關(guān)期間股市存在異常波動，故無法進行計算。一審法院以無法定量計算為由直接認(rèn)定本案不存在非系統(tǒng)風(fēng)險，存在明顯錯誤。
　　被上訴人盧某某、楊建平、蔡某某、潘某某辯稱，一審判決結(jié)果有效維護了中小投資者的權(quán)益，上訴人的上訴理由不能成立。1.關(guān)于交易因果關(guān)系的問題，根據(jù)《虛假陳某司法解釋》，只要投資者在實施日到揭露日期間買入方正科技股票，并持有至揭露日，都推定與虛假陳某行為之間存在交易因果關(guān)系。本案投資者的交易行為均符合司法解釋的上述規(guī)定。2.關(guān)于投資者的投資差額損失計算，目前各種損失計算方法各有優(yōu)劣，且對投資者維權(quán)的影響巨大。被上訴人主張采用的“實際成本法”反映了投資者的實際損失且簡便易行，而一審法院采用的“移動加權(quán)平均法”也有其合理性，但法院對各種計算方法應(yīng)予以統(tǒng)一。3.關(guān)于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的問題，我國目前沒有一個機構(gòu)可以鑒定系統(tǒng)風(fēng)險是否存在及其影響比例是多少。被上訴人認(rèn)為本案中不存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險，但同時也認(rèn)可一審法院采用的證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除方法還是相對公允的。4.關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險因素的問題，在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險尚未界定明確的情況下，非系統(tǒng)風(fēng)險更難以確定。上訴人也未說明非系統(tǒng)風(fēng)險是什么，更沒有相關(guān)法律依據(jù)和事實依據(jù)，本案中對非系統(tǒng)風(fēng)險不應(yīng)予以考慮。
　　二審中，當(dāng)事人沒有提交新證據(jù)。雙方對一審認(rèn)定的事實沒有異議，本院予以確認(rèn)。
　　被上訴人盧某某向一審法院提出訴訟請求：1.請求判令方正科技公司向其賠償人民幣12,986元（以下幣種均為人民幣），其中包含印花稅、傭金和利息損失。2.請求判令訴訟費用由方正科技公司承擔(dān)。
　　被上訴人楊建平向一審法院提出訴訟請求：1.請求判令方正科技公司向其賠償23,990元，其中包含印花稅、傭金和利息損失。2.請求判令訴訟費用由方正科技公司承擔(dān)。
　　被上訴人蔡某某向一審法院提出訴訟請求：1.請求判令方正科技公司向其賠償83,667元，其中包含印花稅、傭金和利息損失。2.請求判令訴訟費用由方正科技公司承擔(dān)。
　　被上訴人潘某某向一審法院提出訴訟請求：1.請求判令方正科技公司向其賠償297,072元，其中包含印花稅、傭金和利息損失。2.請求判令訴訟費用由方正科技公司承擔(dān)。
　　一審法院認(rèn)定以下事實：
　　1.方正科技公司系在上海證券交易所上市的公司，其公開發(fā)行的股票代碼為600601。
　　2.2017年5月5日，中國證監(jiān)會[2017]43號《行政處罰決定書》對方正科技公司、方正集團、武漢國興及其他相關(guān)責(zé)任人作出行政處罰，認(rèn)為方正科技公司等具有信息披露違法行為。《行政處罰決定書》認(rèn)定的違法事實有：（1）方正科技公司未按照規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易。方正科技公司共有28家經(jīng)銷商。方正科技公司通過全資子公司深圳方正信息系統(tǒng)有限公司、上海新延中文化傳播有限公司持有其中23家方正科技公司經(jīng)銷商股權(quán)。方正科技公司于2003年將前述股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓。1998年5月，方正集團為方正科技公司股東。2012年7月經(jīng)變更，方正集團為方正科技公司實際控制人。2003年起，方正集團在人事任免、員工薪酬、資金審批、日常經(jīng)營管理方面實際控制方正科技公司的經(jīng)銷商。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，方正科技公司與上述經(jīng)銷商因受方正集團控制而存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各經(jīng)銷商之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易金額分別為43億余元、53億余元、51億余元、53億余元、40億余元、43億余元、43億余元、31億余元、24億余元、22億余元、17億余元、6億余元，占上一年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)比例分別為295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。方正科技公司在各期年報及2015年半年報中未依法披露與經(jīng)銷商的重大關(guān)聯(lián)交易事項。（2）方正集團、武漢國興未披露持有方正科技股票事項。武漢國興受方正集團控制并于2010年5月4日至2014年10月21日購入方正科技股票，成為方正科技公司股東，與方正集團互為一致行動人。方正集團未將其與武漢國興的一致行動人關(guān)系告知方正科技公司，導(dǎo)致方正科技公司2010年至2013年年報披露存在重大遺漏。
　　3.2005年3月19日，方正科技公司發(fā)布《2004年年度報告》。2015年11月20日，方正科技公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證監(jiān)會立案調(diào)查通知書的公告》，公告稱：“方正科技集團股份有限公司于2015年11月19日收到中國證券監(jiān)督管理委員會《調(diào)查通知書》。因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，中國證監(jiān)會決定對公司立案調(diào)查?！睋?jù)此，雙方當(dāng)事人確認(rèn)，如果認(rèn)定方正科技公司構(gòu)成證券侵權(quán)、需要承擔(dān)民事責(zé)任，本案虛假陳某實施日為2005年3月19日，揭露日為2015年11月20日，進一步根據(jù)《虛假陳某司法解釋》計算出的基準(zhǔn)日為2016年1月5日，基準(zhǔn)價格為6.42元。
　　4.四被上訴人均在2005年3月19日至2015年11月20日期間買入方正科技股票，部分持有至2016年1月5日以后。相關(guān)交易記錄以一審法院向中國證券登記結(jié)算公司調(diào)取的為準(zhǔn)。
　　本案系一審法院在投資者訴方正科技公司證券虛假陳某責(zé)任糾紛系列案件中選定的示范案件。一審期間，經(jīng)雙方當(dāng)事人共同申請，法院委托中證中小投資者服務(wù)中心對本案投資者的投資差額損失、是否存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險及相應(yīng)的扣除比例進行核定。中證中小投資者服務(wù)中心于2019年2月14日出具《損失核定意見書》[20190001號]、于2019年4月19日出具《損失核定補充意見書》，就上述問題出具了專業(yè)意見。
　　在投資差額損失核定中，《損失核定意見書》以兩種方法計算投資者買入均價：一是實際成本法，自“第一筆有效買入”開始，買入股票的總成本減去其在此期間賣出該股票收回的資金，除以買入股數(shù)與賣出股數(shù)之差，計算股票買入均價。實際成本法的具體公式為：買入均價=（買入股票總成本-賣出股票總金額）÷（買入股數(shù)-賣出股數(shù)）。以實際成本法計算的損失結(jié)果是：1.潘某某買入均價為8.53元，投資差額損失為312,364元。2.楊建平買入均價為12.71元，投資差額損失23,902元。3.盧某某買入均價為12.58元，投資差額損失12,936元。4.蔡某某買入均價為8.08元，投資差額損失83,000元。二是“移動加權(quán)平均法”，自“第一筆有效買入”開始，每次買入股票后，以新買入的股票成本加上前次的持倉成本，除以本次買入的股票數(shù)量加上前次的持倉數(shù)，以該方法，每次新買入股票的交易影響并形成新的買入成本，每次賣出股票的交易只影響并減少持股數(shù)量，對持股的成本單價不產(chǎn)生影響，揭露日的持股成本客觀上不受揭露日前賣出股票的影響。具體計算公式為：本次買入平均價＝(原有庫存證券成本+本次購進價格×本次購進數(shù)量)÷(原有庫存證券數(shù)量+本次購進數(shù)量)。以移動加權(quán)平均法計算的損失結(jié)果是：1.潘某某買入均價為7.69元，投資差額損失184,348元。2.楊建平買入均價為12.71元，投資差額損失23,902元。3.盧某某買入均價為12.58元，投資差額損失12,936元。4.蔡某某買入均價為8.08元，投資差額損失83,000元?！稉p失核定意見書》推薦在計算投資差額損失時采用移動加權(quán)平均法計算買入均價。
　　在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險比例核定中，《補充損失核定意見書》中采用“同步指數(shù)對比法”，即從投資者第一筆有效買入日起，假設(shè)投資者買賣方正科技股票時，同時買入賣出相同數(shù)量的指數(shù)，每一筆交易都同步對應(yīng)指數(shù)的買入賣出，指數(shù)的價格取交易當(dāng)日的收盤指數(shù)。揭露日后賣出或持有股票的，假設(shè)也同步賣出或持有相應(yīng)的指數(shù)。將每個投資者持股期間的個股跌幅與參考指數(shù)（上證綜合指數(shù)、申萬一級行業(yè)指數(shù)和申萬三級行業(yè)指數(shù)）的平均跌幅進行對比，用相對比例法扣除系統(tǒng)風(fēng)險的影響。具體計算方法為，個股跌幅=（個股買入均價-個股賣出均價或個股基準(zhǔn)價）÷個股買入均價；指數(shù)跌幅=（買入期間的指數(shù)均值-賣出期間的指數(shù)均值或揭露日到基準(zhǔn)日期間的指數(shù)均值）÷買入期間的指數(shù)均值；指數(shù)平均跌幅=（上證綜合指數(shù)跌幅+申萬一級指數(shù)跌幅+申萬三級指數(shù)跌幅）÷3；證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例=指數(shù)平均跌幅÷個股跌幅。據(jù)此，《損失核定補充意見書》認(rèn)定：1.潘某某的系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例應(yīng)為零。2.盧某某的系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例應(yīng)為53.58%。3.楊建平的系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例應(yīng)為48.35%。4.蔡某某的系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例應(yīng)為22.93%。
　　《損失核定補充意見書》最終核定的投資者賠償金額為：1.潘某某投資差額損失184,348元，投資差額損失與印花稅、傭金、利息損失合計應(yīng)獲賠償金額184,968.2元。2.盧某某投資差額損失6,004.89元，投資差額損失與印花稅、傭金、利息損失合計應(yīng)獲賠償金額6,024.45元。3.楊建平投資差額損失12,345.38元，投資差額損失與印花稅、傭金、利息損失合計應(yīng)獲賠償金額12,389.41元。4.蔡某某投資差額損失63,968.1元，投資差額損失與印花稅、傭金、利息損失合計應(yīng)獲賠償金額64,154.44元。
　　一審法院認(rèn)為，《行政處罰決定書》中認(rèn)定的信息披露違規(guī)行為有兩項，但本案投資者明確僅針對其中方正科技公司未披露關(guān)聯(lián)交易的行為提起民事賠償。一審中雙方當(dāng)事人的爭議焦點為：1.方正科技公司信息披露違規(guī)行為是否構(gòu)成證券虛假陳某侵權(quán)行為，是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格。2.若認(rèn)定方正科技公司構(gòu)成證券侵權(quán)行為，該虛假陳某行為與本案投資者買入方正科技股票是否存在交易上的因果關(guān)系。3.若認(rèn)定方正科技公司構(gòu)成證券侵權(quán)行為，投資者的損失是否系由方正科技公司的虛假陳某行為造成，損失或部分損失是否系由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致。4.若方正科技公司應(yīng)對證券侵權(quán)行為承擔(dān)民事責(zé)任，應(yīng)當(dāng)如何確定投資者損失的賠償金額。
　　關(guān)于上述第一個爭議焦點，一審法院認(rèn)為，案涉《行政處罰決定書》認(rèn)定方正科技公司存在各期年報未披露關(guān)聯(lián)交易的行為，符合《虛假陳某司法解釋》對證券虛假陳某行為的界定。從未披露的關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模上看，方正科技公司與其經(jīng)銷商之間長期存在關(guān)聯(lián)交易，交易金額總額高達(dá)四百多億元。從未披露的內(nèi)容上看，方正科技公司未依法披露的是與經(jīng)銷商之間購銷商品的交易，該類交易是方正科技公司的主營業(yè)務(wù)。從會計程序上看，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易，如果沒有確鑿證據(jù)表明交易價格是公允的，對于顯失公允的交易價格部分，一律不得確認(rèn)為當(dāng)期利潤，應(yīng)當(dāng)作為資本公積處理。另外，方正科技公司亦無證據(jù)證明其主觀上不知曉控股股東與經(jīng)銷商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。據(jù)此，一審法院認(rèn)定方正科技公司的信息披露違規(guī)行為具有“重大性”，構(gòu)成證券虛假陳某侵權(quán)行為。
　　關(guān)于上述第二個爭議焦點，一審法院認(rèn)為，由于方正科技公司未披露關(guān)聯(lián)交易的行為從2004年到2015年一直持續(xù)，可以推定在此期間本案投資者基于對方正科技公司各期年度報告的信賴，而買入方正科技股票。投資者買入系爭股票可能出于多種原因，客觀上無法區(qū)分本案投資者買入股票的具體動機是基于對虛假陳某的信賴，還是基于對市場行情或公司其他經(jīng)營情況的綜合考量。但無論如何，在此期間方正科技公司年度報告對其經(jīng)營業(yè)績的披露始終是影響投資者決策的重大因素。因此，本案中仍應(yīng)適用《虛假陳某司法解釋》確立的推定因果關(guān)系，認(rèn)定在實施日到揭露日期間買入并一直持有方正科技股票的投資行為與虛假陳某行為之間存在交易因果關(guān)系。
　　關(guān)于上述第三個爭議焦點，一審法院認(rèn)為，本案中方正科技公司舉證證明本案實施日到基準(zhǔn)日期間A股市場出現(xiàn)整體的劇烈波動的情況，方正科技個股和大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、板塊指數(shù)呈現(xiàn)同步下跌的走勢。因此，投資者因受此影響所造成的損失部分，應(yīng)認(rèn)定與虛假陳某行為沒有因果關(guān)系，具體的影響比例應(yīng)根據(jù)專業(yè)分析核定扣除。至于方正科技公司所稱投資者部分損失系因方正科技公司經(jīng)營業(yè)績下滑造成股價下跌所致，屬于《虛假陳某司法解釋》規(guī)定應(yīng)予扣除的“其他因素”所致?lián)p失的情形。對此，一審法院認(rèn)為，方正科技公司經(jīng)營業(yè)績的下滑對股價是否產(chǎn)生影響、影響程度如何，方正科技公司均未提出合理理由和相關(guān)證據(jù)予以證明，因此難以將方正科技公司業(yè)績下滑的情況認(rèn)定為造成投資者損失的“其他因素”。
　　關(guān)于上述第四個爭議焦點，一審法院認(rèn)為，本案投資者主張的“實際成本法”將投資者在實施日到基準(zhǔn)日之間買進賣出個股的整體盈虧進行核算，其中扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，其計算結(jié)果與投資者操作水平密切相關(guān)，也容易受到股價走勢的影響，難以客觀反映投資者的實際持股成本，故不予采納。方正科技公司主張的“先進先出法+普通加權(quán)平均法”以先進先出的方法將買進賣出股票做一一對應(yīng)的假設(shè)，而先進先出法是會計上的一種假設(shè)，實踐中還存在后進先出法等其他不同的假設(shè)方法，且該計算方法往往導(dǎo)致持股成本的計算更接近揭露日前的股價，無法客觀反映投資者的投資成本。中證中小投資者服務(wù)中心出具的《損失核定意見書》中推薦的“第一筆有效買入后的移動加權(quán)平均法”，符合《虛假陳某司法解釋》第十九條的立法原意，對持股單價的計算更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本。據(jù)此，一審法院采用《損失核定意見書》中“第一筆有效買入后的移動加權(quán)平均法”作為投資者投資差額損失計算中買入均價的計算方法。
　　關(guān)于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素的扣除比例，一審法院認(rèn)為，本案投資者主張的酌情統(tǒng)一扣除一定比例的方法，未考慮不同投資者實際交易時段的市場波動的具體情況，缺乏合理性，故不予采納。方正科技公司提出分段扣除法，主張揭露日前投資者的損失均與方正科技公司的虛假陳某行為無關(guān)，人為地將投資者損失的形成進行分段考察，與《虛假陳某司法解釋》的規(guī)定不符，亦不予采納?！稉p失核定補充意見書》采用個股均價與同期指數(shù)均值進行同步對比的方法，針對每一個投資者的不同交易記錄分別判斷證券市場風(fēng)險的影響，體現(xiàn)差異性，涵蓋了投資者的整個持股區(qū)間，并將不同交易時點的股票交易數(shù)量納入考量因素，從而更加客觀、精準(zhǔn)地反映出每個投資者在不同持股期間的市場風(fēng)險因素影響程度。經(jīng)過反復(fù)驗證，“同步指數(shù)對比法”確定的市場風(fēng)險比例的結(jié)果與投資者的真實損失情況更為接近。據(jù)此，一審法院采納《損失核定補充意見書》中的“同步指數(shù)對比法”扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險比例。
　　綜上，一審法院判決：1.方正科技公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向盧某某支付賠償款6,024.45元；2.方正科技公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向楊建平支付賠償款12,389.41元；3.方正科技公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向蔡某某支付賠償款64,154.44元；4.方正科技公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)向潘某某支付賠償款184,968.2元。一審法院按每位投資者對案件受理費承擔(dān)數(shù)額單獨計算如下：盧某某涉及受理費124.65元，由盧某某負(fù)擔(dān)66.82元，由方正科技公司負(fù)擔(dān)57.83元；楊建平涉及受理費399.75元，由楊建平負(fù)擔(dān)193.3元，由方正科技公司負(fù)擔(dān)206.45元；蔡某某涉及受理費1,891.68元，由蔡某某負(fù)擔(dān)441.18元，由方正科技公司負(fù)擔(dān)1,450.50元；潘某某涉及受理費5,756.08元，由潘某某負(fù)擔(dān)2,172.13元，由方正科技公司負(fù)擔(dān)3,583.95元。
　　二審?fù)徶?，本院通知中證中小投資者服務(wù)中心指派損失核定人員唐茂軍、傅祥民出庭。損失核定人員就《損失核定意見書》及《損失核定補充意見書》的計算方法、原理和邏輯進行詳細(xì)說明，并接受上訴人、被上訴人及法庭的詢問。
　　本院認(rèn)為，本案在二審階段存在四個爭議焦點：1.四被上訴人買入方正科技股票的行為與方正科技公司的虛假陳某行為之間是否具有交易上的因果關(guān)系。2.四被上訴人的投資差額損失計算中，應(yīng)以何種方法確定系爭股票的買入均價。3.本案中，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素應(yīng)如何計算。4.本案損失計算中，是否需要扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險以外的其他因素。
　　一、關(guān)于本案投資者買入方正科技股票的行為與方正科技公司的虛假陳某行為之間是否具有交易上的因果關(guān)系
　　本案投資者買入方正科技股票的行為與方正科技公司的虛假陳某行為之間是否存在交易上的因果關(guān)系，即投資者是否系受到虛假陳某的影響而買入方正科技股票。對此，方正科技公司認(rèn)為，被上訴人是在實施日十年后的2015年4月到7月才開始買入股票的，有“高度可能性”是受到2015年年中“大牛市”及方正科技公司一系列利好消息的影響，而非受到十年前虛假陳某行為的影響。一審判決以“客觀上無法區(qū)分本案投資者買入股票的具體動機”為由未采納方正科技公司的抗辯理由，超出了民事訴訟“高度蓋然性”的證明標(biāo)準(zhǔn)。被上訴人認(rèn)為，根據(jù)《虛假陳某司法解釋》，只要投資者在實施日到揭露日期間買入方正科技股票，并持有至揭露日，都推定與虛假陳某行為之間存在交易上的因果關(guān)系。
　　本院認(rèn)為，1.根據(jù)《虛假陳某司法解釋》第十八條規(guī)定，應(yīng)推定投資人在虛假陳某實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入與虛假陳某直接關(guān)聯(lián)的證券的行為均受到了虛假陳某的誘導(dǎo)。本案四被上訴人買入方正科技股票的時間均在《虛假陳某司法解釋》確定的范圍之內(nèi)，應(yīng)推定買入行為與虛假陳某之間存在交易上的因果關(guān)系。2.就上訴人所稱本案虛假陳某實施日與證券買入時間相隔甚遠(yuǎn)的問題，本院注意到，本案虛假陳某行為是方正科技公司在每年的年報中未披露關(guān)聯(lián)交易，該虛假陳某行為從2004年一直持續(xù)到2015年，本案投資者買入方正科技股票的時間多在2015年期間，此時虛假陳某行為仍對方正科技股票交易價格發(fā)生影響。3.上訴人稱四被上訴人買入系爭證券可能受到多種因素影響，對此本院認(rèn)為，證券市場中影響股票價格和投資者投資決策的因素眾多，但只要投資者證券買入時間符合《虛假陳某司法解釋》的法定要求，即可推定交易因果關(guān)系的成立，無需證實虛假陳某是投資者買入證券的唯一原因。
　　綜上，本案投資者買入方正科技股票的行為與方正科技公司的虛假陳某行為之間具有交易上的因果關(guān)系，上訴人的此項上訴理由不能成立，本院不予采納。
　　二、投資者的投資差額損失計算中，應(yīng)以何種方法確定系爭股票的買入均價
　　根據(jù)《虛假陳某司法解釋》的規(guī)定，投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算得出。投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳某揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算得出。本案中，上訴人與被上訴人關(guān)于投資差額損失計算的爭議主要在于如何確定證券買入均價。
　　上訴人認(rèn)為，一審判決采用“第一筆有效買入后的移動加權(quán)平均法”計算買入均價，會將揭露日前一部分已經(jīng)賣出、只是當(dāng)時并沒有清倉的證券的實際交易價格計入買入成本，有違《虛假陳某司法解釋》的規(guī)定。上訴人主張本案應(yīng)采用“先進先出法+普通加權(quán)平均法”作為買入均價的計算方法，即將投資者在實施日至揭露日期間依先后順序賣出的股票抵消投資者在該期間依先后順序買入的股票，確定可索賠股數(shù)的范圍后，再以可索賠股數(shù)的實際買入價加權(quán)計算買入均價。
　　四被上訴人認(rèn)為，本案應(yīng)采用實際成本法計算差額損失，具體方法是：投資差額損失=實施日到揭露日之間的買入總成本（每一筆實際買入金額之和）-實施日到基準(zhǔn)日期間對應(yīng)的賣出總金額（每一筆賣出金額之和），持有至基準(zhǔn)日的股票，以基準(zhǔn)價格賣出。四被上訴人認(rèn)為該計算方法反映了投資者的實際損失，且計算方式簡便易行。
　　關(guān)于證券買入均價的計算方法，本院作如下分析：1.以本案投資者主張的“實際成本法”計算證券買入均價，計算過程不僅受到證券買入價格的影響，也受到證券賣出價格的影響，事實上將投資者從實施日到揭露日的投資收益或虧損情況納入考慮范圍。從計算結(jié)果看，應(yīng)用“實際成本法”可能導(dǎo)致畸高或畸低的買入均價，即買入均價可能遠(yuǎn)高于該期間證券的最高價或低于該期間證券的最低價，對于投資者或上市公司而言均有失公平合理。2.關(guān)于方正科技公司主張的“先進先出法+普通加權(quán)平均法”，由于證券系種類物，無法將買入或賣出的證券進行特定化，故“先進先出”僅是一種會計上的假設(shè)。同時，從《虛假陳某司法解釋》關(guān)于證券買入均價的規(guī)定來看，其考慮的應(yīng)是從實施日到揭露日整個期間投資者的買入成本，而根據(jù)上訴人主張的計算方法，當(dāng)投資者在此期間多次買賣該證券的情形下，將導(dǎo)致買入均價僅由接近揭露日的證券買入價格所決定，并不符合立法本意。特別是在該期間內(nèi)股價出現(xiàn)大幅下降的情況時，此種計算方法往往導(dǎo)致投資者的投資差額損失很小，無法獲得有效救濟。3.相對而言，“移動加權(quán)平均法”考慮了從實施日至揭露日整個期間內(nèi)投資者每次買入證券的價格和數(shù)量，同時剔除了因賣出證券導(dǎo)致的盈虧問題，符合《虛假陳某司法解釋》的規(guī)定精神，能夠較為客觀、公允地反映投資者持股成本，避免畸高畸低的計算結(jié)果，易于為市場各方接受。就計算便利性而言，“移動加權(quán)平均法”的計算方式相對復(fù)雜，但隨著技術(shù)進步，通過第三方專業(yè)機構(gòu)運用計算機軟件分析交易數(shù)據(jù)并計算結(jié)果，已經(jīng)能夠解決“移動加權(quán)平均法”帶來的計算量問題，并不會給投資者救濟增加困難。
　　綜上，本院認(rèn)為，采用“移動加權(quán)平均法”計算證券買入均價符合相關(guān)法律規(guī)定，計算邏輯和計算結(jié)果均具有合理性，本院予以認(rèn)可。就一審法院運用該方法計算所得投資差額損失的具體數(shù)額，各方均無異議，本院予以確認(rèn)。
　　三、本案中證券市場系統(tǒng)風(fēng)險應(yīng)如何計算
　　關(guān)于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險，根據(jù)《虛假陳某司法解釋》規(guī)定，虛假陳某行為人舉證證明投資者的損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳某與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。
　　關(guān)于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險計算方法，四被上訴人認(rèn)為，本案中不存在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險，如果必須要扣除，也應(yīng)在10%的范圍內(nèi)統(tǒng)一酌情扣除。上訴人認(rèn)為，本案《損失核定補充意見書》的計算方法導(dǎo)致部分案件出現(xiàn)投資者損失“未受系統(tǒng)風(fēng)險影響”的不合理情況。例如，被上訴人潘某某持有部分方正科技股票至基準(zhǔn)日，而基準(zhǔn)日當(dāng)天A股市場遭遇熔斷，明確存在系統(tǒng)風(fēng)險，但計算結(jié)果卻顯示其投資損失未受系統(tǒng)風(fēng)險影響。同時，即使采用《損失核定補充意見書》的計算方法，也應(yīng)當(dāng)合理確定系統(tǒng)風(fēng)險的最低比例。在本案揭露日至基準(zhǔn)日期間，上證指數(shù)下跌9.11%，申萬一級行業(yè)指數(shù)計算機下跌10.89%，申萬三級行業(yè)指數(shù)計算機設(shè)備下跌11.65%，方正科技股價下跌25.20%，因此本案揭露日至基準(zhǔn)日期間系統(tǒng)風(fēng)險對投資者投資損失的影響比例應(yīng)為（9.11%＋10.89%＋11.65%）÷3÷25.20%＝41.87%。據(jù)此，上訴人主張應(yīng)以揭露日至基準(zhǔn)日期間的系統(tǒng)風(fēng)險影響比例41.87%作為本案系統(tǒng)風(fēng)險的最低比例。
　　本院認(rèn)為，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例是合理確定虛假陳某民事賠償責(zé)任范圍的重要因素，而鑒于系統(tǒng)風(fēng)險因素的復(fù)雜性和不確定性，難以絕對精確地予以測算，但可以通過比較各種計算方法的優(yōu)劣，進而作出相對公平合理的選擇。對此，本院作如下分析：1.計算證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例，其目的在于將系統(tǒng)風(fēng)險從股價變化的影響因素中加以剔除，而統(tǒng)一扣除比例的方法無法反映整體市場風(fēng)險與單一股價變化的相對關(guān)系，故同時考察指數(shù)變化與股價變化的“同步指數(shù)對比法”更具合理性。2.考慮到在同一證券虛假陳某行為引發(fā)的案件中，每個投資者的交易時間、交易量等均不相同，股價變動中包含的市場系統(tǒng)風(fēng)險也不盡相同。如果采用統(tǒng)一的扣除比例，將無法真實反映不同投資者經(jīng)歷的市場系統(tǒng)風(fēng)險，導(dǎo)致形式公平而實質(zhì)不公平的結(jié)果?！稉p失核定補充意見書》采用的計算方法考察了從實施日到基準(zhǔn)日的整個區(qū)間，客觀反映了投資者經(jīng)歷的所有市場系統(tǒng)風(fēng)險，且根據(jù)每一個投資者的交易記錄進行具體測算，反映了不同投資者在交易時間和交易量上的差異，計算結(jié)果更符合公平原則。3.關(guān)于參考指數(shù)的選擇，《損失核定補充意見書》采用上證綜指、申萬一級行業(yè)指數(shù)和申萬三級行業(yè)指數(shù)作為證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的參考指數(shù)，從不同維度反映了整體市場與個股價格變化的相對關(guān)系，在市場風(fēng)險影響程度的判定上更為嚴(yán)謹(jǐn)。該指數(shù)選擇也獲得雙方當(dāng)事人的一致認(rèn)同，本院予以認(rèn)可。
　　對于上訴人主張的“同步指數(shù)對比法”導(dǎo)致部分投資者系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例為零，故應(yīng)設(shè)置最低風(fēng)險比例的觀點，本院認(rèn)為，1.確定本案投資者應(yīng)獲賠償?shù)膿p失數(shù)額，包括投資差額損失核定與扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險比例兩個階段。在核定投資差額損失時，一審判決采用“移動加權(quán)平均法”計算投資者的證券買入均價，已經(jīng)將投資者在實施日和揭露日之間因股價漲跌產(chǎn)生的投資虧損剔除在差額損失之外。例如，就投資者潘某某而言，盡管其市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例為零，但其按照“移動加權(quán)平均法”計算所得的股票買入均價相對于其他投資者明顯偏低，導(dǎo)致每股的投資損失差額也相對較低。與投資者依據(jù)“實際成本法”提出的訴訟請求金額相比，一審判決對各投資者可獲賠償?shù)膿p失數(shù)額均作了一定程度的扣除，其中盧某某扣除53.61%、楊建平扣除48.36%、蔡某某扣除23.32%、潘某某扣除37.74%，計算結(jié)果相對公平。2.本案在計算投資差額損失與市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例時，均采用“移動加權(quán)平均法”測算股價變化及指數(shù)變化，其計算方法前后一致，具有邏輯上的統(tǒng)一性。上訴人提出的在“同步指數(shù)對比法”與“統(tǒng)一比例法”兩者之間“就高扣除”的觀點，欠缺邏輯上的一致性，并無事實依據(jù)和法律依據(jù)，本院不予采納。3.關(guān)于投資者潘某某的證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例為零的具體原因，從該投資者的交易過程來看，其持有的方正科技股票多數(shù)系在市場有關(guān)指數(shù)位于相對低點時買入。在買入證券后指數(shù)整體平穩(wěn)或上揚的情形下，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例為零系該計算方法所得出的自然結(jié)果。
　　綜上，本院認(rèn)為，《損失核定補充意見書》采用“同步指數(shù)對比法”計算證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例，相對公平合理、客觀準(zhǔn)確，方正科技公司針對證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例的上訴理由不能成立，本院不予采納。
　　四、本案中是否需要扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險以外的其他因素
　　關(guān)于本案中是否需要扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險以外的其他因素的問題，上訴人稱，投資者部分損失系因方正科技公司經(jīng)營業(yè)績下滑及債務(wù)問題造成股價下跌所致，屬于《虛假陳某司法解釋》規(guī)定應(yīng)予扣除的“其他因素”所致?lián)p失的情形，不應(yīng)以無法準(zhǔn)確計算而不予扣除，應(yīng)酌情認(rèn)定本案非系統(tǒng)風(fēng)險因素對投資者損失的影響比例，并予以剔除。被上訴人認(rèn)為，目前有關(guān)法律對于非系統(tǒng)風(fēng)險并無明確界定，上訴人所稱的非系統(tǒng)風(fēng)險因素亦缺乏事實依據(jù)，本案中不應(yīng)予以考慮。
　　對此，本院認(rèn)為，為因證券市場虛假陳某受到損失的投資者提供民事賠償救濟，其目的在于保護投資者合法權(quán)益，規(guī)范證券市場行為，維護資本市場的公平、公開、公正。因此，對于《虛假陳某司法解釋》第十九條規(guī)定的“其他因素”的適用，應(yīng)嚴(yán)格把握。此種處理原則亦符合我國長期以來的司法實踐。同時，市場中影響股票價格的因素眾多，既包括利空因素也包括利多因素，如果僅考慮利空因素對股價的影響而扣減投資者獲賠比例，對于投資者而言亦不公平。本案中，上訴人所稱方正科技公司經(jīng)營業(yè)績下滑及債務(wù)等問題，對方正科技公司股票價格產(chǎn)生何種影響并不明確，故一審法院未將其作為扣除賠償比例的因素，并無不當(dāng)，本院予以認(rèn)可。
　　綜上所述，方正科技公司因重大關(guān)聯(lián)交易未披露的行為，構(gòu)成證券虛假陳某侵權(quán)，應(yīng)對受侵權(quán)的投資者承擔(dān)相應(yīng)民事賠償責(zé)任。本案投資者在實施日到揭露日期間買入股票并持有至揭露日，存在投資差額損失，與方正科技公司的虛假陳某行為之間具有交易上和損失上的因果關(guān)系，有權(quán)要求虛假陳某行為人方正科技公司予以賠償。本案一審法院采用“移動加權(quán)平均法”計算投資者的證券買入均價并采用“同步指數(shù)對比法”計算市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例，均符合《虛假陳某司法解釋》的規(guī)定，計算方法和計算結(jié)果相對公平合理，并無不當(dāng)。上訴人的上訴請求均不能成立，應(yīng)予駁回。一審判決認(rèn)定事實清楚，適用法律正確，應(yīng)予維持。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第一項規(guī)定，判決如下：
　　駁回上訴，維持原判。
　　二審案件受理費人民幣8,172.16元，由上訴人方正科技集團股份有限公司負(fù)擔(dān)。
　　本判決為終審判決。
　　　

審判員：許曉驍

書記員：茆榮華